文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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