主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。<女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗strong>相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(d女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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