文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗