文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续(x纳粹分子是什么意思ù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力纳粹分子是什么意思有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà纳粹分子是什么意思)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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