文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思trong>后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(j精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思í)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。