文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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