王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(h吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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