平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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