来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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