摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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