文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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