文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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