王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却一个男的长期不碰他老婆是什么原因自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(一个男的长期不碰他老婆是什么原因dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn一个男的长期不碰他老婆是什么原因)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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