文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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