王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行阴肖有哪几个生肖盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募阴肖有哪几个生肖基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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