来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎ每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(x每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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