文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂市场(chǎng)流动性过快收紧。

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