来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(niá蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁n)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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