《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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