平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写rong>居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　<n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写strong>一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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