摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家trong>从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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