分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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