分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据小舞去掉所有衣服是什么样子的(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4小舞去掉所有衣服是什么样子的548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(小舞去掉所有衣服是什么样子的zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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