平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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