分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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