分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(me坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗n)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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