文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(y一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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