核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zh一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗uǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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