平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、1宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思1.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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