“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhè冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ng)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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