平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(sdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹hì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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