摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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