文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本根号20等于多少 化简 根号怎么算(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　根号20等于多少 化简 根号怎么算　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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