王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：W张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗IND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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