王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(l武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义e)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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