尚正基金张志梅 ：将安全边际考量放在首位

张(zhāng)志梅现任尚正基(jī)金副总经理(lǐ)、尚正竞争优势混合发(fā)起等产品基金经理，是尚正(zhèng)基金公司创立初期(qī)的筹备组成员。1994年8月(yuè)进入(rù)金融行(xíng)业，曾担任(rèn)南方基金研究员、基金(jīn)经理助理、专户投资部投资经理兼总监助理，宝盈基金专户(hù)投资部投资经理、专户投资部副总经理
、权益(yì)投资部副总经理。

初见尚(shàng)正基金副总经理、基
金经理张志梅(méi)，她留(liú)着一头(tóu)清爽短发、笑容可掬地将投(tóu)资(zī)理念娓娓道来。在金(jīn)融行业历经约30年的磨炼，她身上似(shì)乎(hū)更多地散发(fā)着一(yī)股温柔和(hé)淡然的力量。对(duì)于投资，她认为，最根本的在于投资企业，要选择那(nà)些在行业内具有明显竞争(zhēng)优势的企(qǐ)业，并在其(qí)价(jià)格有足(zú)够安全边际时买入，这样(yàng)的长期(qī)投资才更有底(dǐ)气。将对下行风险的考量置于首位，用绝对收益思维做出(chū)买卖决策亦成为其(qí)一(yī)大投资特色。

“投资最根本的(de)就是投(tóu)企业(yè)”

对于投资，每个人都有自己的章法。不过，放眼
基(jī)金行业，“价值投资”几乎(hū)是所有基(jī)金经(jīng)理都(dōu)会提及的字眼，一度被誉为投(tóu)资理念范本。然而，伴随着近年来普遍承压的公募基金业绩，越来越多
的基金经理(lǐ)开始就所谓的(de)“价值投资”进行深(shēn)入(rù)的思考。

“当然，谁也不会说自(zì)己是来投机的，肯定都说是奔着(zhe)价值来的。但是，‘价值投(tóu)资’这四个字的要(yào)求其实很高。”张志梅坦(tǎn)言，现在很多基(jī)金经理确实都不太好(hǎo)意思自称是价(jià)值投资流派，正确应用价值投资理(lǐ)念特别考验投资功底。在她看来(lái)，价值投资的关键是怎样理(lǐ)解并长期灵活贯彻下(xià)去，并不是说某一赛道持续发展的(de)态势很好，就一直持有相关(guān)标的(de)，不管股价多(duō)高都持有，这并不叫价值投资。她理 解的价值投资，一方面是所投资的公司(sī)真正具备竞争力，另(lìng)一方面是能够(gòu)围绕价值和价(jià)格关
系(xì)进(jìn)行投资。

她认为，具备竞(jìng)争优势和增长性的公司(sī)才(cái)是真正意义上的好公司，只有持(chí)有好公(gōng)司(sī)，投资过程中才能保持信心和底气。“企(qǐ)业的(de)发展趋势是 往上走(zǒu)的(de)，就不用过多地去盯着它这个季度怎么(me)样，下(xià)个(gè)季度怎么样，翻来覆传音控股：2023年净利润同比增长122.93% 拟10转4派30元去地琢磨。只要公司质地是好的，其(qí)股价大概率(lǜ)会持续上行。”在好公司的甄别上，她似乎(hū)更偏好于行业内(nèi)身处龙头地位的
公司，并通过自己的案头调研、实地(dì)调研等多种方式，对不同公司核心竞争力 和未来(lái)成长
性进行对比研究。以资源行业为例(lì)，她认为，行
业最重(zhòng)要的(de)竞争力体现在(zài)资源禀赋方面，对(duì)应到财务报表上(shàng)就是开采成本，这是决定公司价值的最(zuì)核心要素。开采成本低的公司在应对资产价格下跌中有其独特优势，是典型的好(hǎo)公(gōng)司。

在(zài)张志梅(méi)的投资中，真正触发买卖操作的因(yīn)素是股票(piào)价格。“价值需要始终(zhōng)进行(xíng)动态衡量，投资需要随时对资产的价(jià)值和价格(gé)进行比较。”她在访谈中多次提到，在过往 的投资决策中(zhōng)，价格很便宜(yí)是(shì)促使她买入的一大关键驱动因素，卖出则多因判断价格(gé)偏高。至于所谓(wèi)的低估和高(gāo)估，确实并没有绝对的标准答案，就(jiù)她而言，会更偏好用“未(wèi)来(lái)三到(dào)五年有多(duō)大概率实现10%至15%的年化(huà)收益率”这(zhè)把尺子进行衡量。

以卖出为例，“主要是看(kàn)未来还有多少的上涨空间 ”。常用的观察指标有 公司资产、利润(rùn)增长情况，资产负(fù)债表和(hé)现金流情况，公司(sī)重(传音控股：2023年净利润同比增长122.93% 拟10转4派30元zhòng)置成本，股息(xī)率是(shì)否依然具有吸引力，还有(yǒu)经(jīng)济大环境变化(huà)、无风险收益率趋势等因素。当未来(lái)预期年化收益率收窄，如低(dī)于10%时，她可能就倾向于卖出。但是，由于基金的仓位要求，卖(mài)出某些标的(de)后，往往还需面临(lín)再买入新资产的状况，如(rú)果找不到更具吸引力的标的，当前持(chí)有标的潜在收益率优(yōu)于现金资产时，她可能也会(huì)适度容忍高估泡沫(mò)，直到找(zhǎo)到更好标的进行(xíng)完全替(tì)代(dài)。

“把下(xià)行风险放在第一位(wèi)”

对 未来潜在收益率的预判，其实更像基金经理们在投资中“眼观星(xīng)辰”。而在投资中，除了需要进攻(gōng)性之(zhī)外，有时还(hái)需要(yào)“脚踏实地”进行适当防(fáng)御。在近(jìn)年来的市场震荡背景下，“如何防止(zhǐ)较大幅度的回撤”逐渐成为(wèi)市(shì)场更为关注的要素。

谈及风险(xiǎn)管理，张(zhāng)志梅称：“投资(zī)要把下行风险(xiǎn)放在第一位。”首先，投资的企业要足(zú)够优秀，并要以尽量更便宜的价格买。便宜的价格赋予更高(gāo)的安(ān)全(quán)边际。当判断出错时，这种方式可以(yǐ)将下行空(kōng)间(jiān)控制在一定范围内。具体到操作上，买入某个标的时(shí)，在畅想(xiǎng)未来上涨空间之前，更要扪心自问：还(hái)有多少下跌空间？如果跌了，是否还愿意以更低价格继续买入？这对(duì)于明(míng)确安全边际很(hěn)重要，只有对(duì)此(cǐ)有了足够(gòu)的认知(zhī)后，才能更好进行回撤(chè)管理。

“我一直觉得，回撤不是自己能(néng)够主动控制(zhì)的。控制回撤就意味着说你想控制，或者(zhě)是你预判到要跌(diē)了，所以你(nǐ)卖出(chū)回避回撤。但这也不是那(nà)么容易。”她认为，最好(hǎo)的(de)回(huí)撤管理不是(shì)事后进行的，而是在下单买入那一刻就蕴含着对风险的预(yù)判。“足够优秀的公司(sī)+有足够安全边际的(de)买入(rù)价格”，这才(cái)是控制回撤(chè)的最好办法。当然，这还有一个隐含前提就是(shì)，市场是有效 的。有效市场环境(jìng)下，好公司终究是(shì)会被大多(duō)数投资者所(suǒ)认可。

张志(zhì)梅(méi)坦言，有时候用(yòng)底线思维做布局，最后反而会收获更不错的结果(guǒ)。以对有色行业的布局为例，此前(qián)她对这一板块的投资其实单纯是因为看到许多公司的股价已经较为便宜，处于颇为低估的水平，而且(qiě)现金流和股息率情况都不错，加上
缺乏新增供
给，一些有色
资源产品价格(gé)表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会有还不错(cuò)的回(huí)报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺(tǐng)纳闷，那会儿都跌得没(méi)人买，现在却人(rén)气(qì)高涨。投资有时候就是(shì)这样。”

对有色板块的早期(qī)布局，恰恰成为张志梅在管基(jī)金尚正竞争优(yōu)势混合发起的主要业绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今年以来的净值增长(zhǎng)率已超过10%，位居全市场前5%。2024年一季度，该(gāi)基金获净申购超(chāo)2亿份，基金
规模增加(jiā)至9.19亿元。

被问及这(zhè)一在管(guǎn)基金的市场表现时，张志梅表(biǎo)示，今年以来排名靠前更(gèng)多是因为
持仓(cāng)布局与市场 风(fēng)格关联度(dù)较高，这 往往也是(shì)业(yè)绩相对排名靠前的主要原因(yīn)之一。“这一排名结(jié)果也带(dài)有一些运气成分。”她(tā)解释说，这只在管基金的定位是做绝(jué)对(duì)收(shōu)益，追求年化10%至15%的收益率。

之所以选择绝对收益模式，主要是因为当前市场上同类型(xíng)基金数(shù)量较少。在公募基金行业竞争(zhēng)日趋激烈的环境下，中小基金(jīn)公司的(de)生存和发展面临挑战，因(yīn)此更希(xī)望做一些区别于(yú)主流的特色化产品，打造出公司的业务特色，进而赢得更多投资者的认可。而且(qiě)，许多机构投资者对此类产品也有配置需求。“全(quán)市场这么多基金，你怎么跟别人推销？这其实很(hěn)难的。客户并不需(xū)要那么多追求(qiú)排名前列的产品。”张志梅说，从客户角度思考问题，清晰的产品(pǐn)定位尤为重要。

“股息(xī)率(lǜ)是企业(yè)商业模式好坏的结果”

去年以来，高(gāo)股(gǔ)息策(cè)略火热，受(shòu)到各路(lù)投资者热捧。在张(zhāng)志(zhì)梅(méi)的投(tóu)资中，股(gǔ)息率（股息/股价）指标(biāo)亦占据一席之地。在买入时(shí)，股息率的高低是其判断资产估值(zhí)是否便宜的一个重要衡量因素(sù)；而(ér)在卖(mài)出时，股息率是否还具有吸引力(lì)，也(yě)会成为(wèi)其考虑因素。

“有一些公(gōng)司，单纯从股息 率绝对值的(de)角度来看，就已经超(chāo)过7%甚至10%，这个时候的股价就比较(jiào)便宜。”她补充说，比(bǐ)如港股投资，虽然通过沪深港通投资(zī)港股会产生额外(wài)的 税务成本，但是(shì)其股息率比(bǐ)投资(zī)A股还是(shì)要稍微高一点。股息率相差一两个百分点，虽然在短期看(kàn)可能影(yǐng)响不大(dà)，但如果时间传音控股：2023年净利润同比增长122.93% 拟10转4派30元稍微拉长一点，对业绩的复利影响还是蛮大的，会在(zài)不知(zhī)不觉中影响产品的最终业(yè)绩表现。

她认为：“股息(xī)率是一个很好用(yòng)的指标，股息率(lǜ)的高低是一个企业商(shāng)业模式好坏的结果，也是公司治理是否优良的(de)结果。”股息(xī)率高的企业往往代表(biǎo)其有赚钱能力，而且愿意回报(bào)股(gǔ)东。在(zài)市场整(zhěng)体环境较为震荡的情况下，投资者往往希(xī)望(wàng)持有具备(bèi)保
底收(shōu)益(yì)的资产(chǎn)，高股息品(pǐn)种(zhǒng)就是一个很(hěn)好的来源。

张志(zhì)梅提示(shì)，也并非所(suǒ)有(yǒu)高股息(xī)品种都有投资价值，需要进一(yī)步的甄别。例如，高负债率公司的高分红，需要警惕其后续运营是(shì)否还能靠自有资金(jīn)支撑；高分红后又进行(xíng)再(zài)融(róng)资，这种高分红意义也不大。真正有意义 的高分红应该是(shì)，公司赚钱后没有新(xīn)的(de)投资需求，利润远超(chāo)过所需开支时，将所赚(zhuàn)到的钱通过分红方(fāng)式(shì)回馈(kuì)给投资者。当然，这种现象往往更(gèng)多出现在发展相对成熟的行业中。她认为，高分红无疑是上市公司
提(tí)高股东(dōng)回报的重(zhòng)要方式(shì)之(zhī)一，随着市场对分红因素越来越重视，后续或可考虑借鉴海外市场提高分红频率的方式(shì)，如每季度进行(xíng)分红(hóng)等。

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