申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证(zhèng)券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹(hóng)，很(hěn)多人都(dōu)相信(xìn)，这次真(zhēn)的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金(jīn)经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核(hé)心资产是存量经济，而(ér)国产替(tì)代(dài)与(yǔ)中国自主品牌正在崛起，是(shì)不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住(zhù)中小市值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财(cái)经大学，获会计学博士学位(wèi)，有深厚的财务功底。博士毕业后她(tā)加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司任基金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公(gōng)司，任基金(jīn)经理、投研部负责人。

日前，证券(quàn)时报记(jì)者(zhě)采(cǎi)访了付娟。从(cóng)2021年中到现(xiàn)在，A股(gǔ)市场(chǎng)经历了(le)三年艰难的调整期，在(zài)大家情绪比较谨慎的当(dāng)下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济(jì)增长整(zhěng)体放缓，但中(zhōng)国(guó)经济(jì)的内核正在改善，她认为(wèi)不(bù)要放太多精力研究总(zǒng)量，而(ér)应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证(zhèng)券时报记者：请讲讲你的(de)早期经历，为什么来到(dào)证券行业？

付(fù)娟：我是山东人(rén)，高考时考进了上海(hǎi)财经大学会计学院(yuàn)，本(běn)科毕业后(hòu)，我考本校会计硕(shuò)士，考(kǎo)到全国第七名，学(xué)校(xiào)提出前十名可以免试(shì)升博，就这样，我(wǒ)拿到了会计博士学位。

读博对我帮助(zhù)特别大(dà)，公司内部审计需要从特(tè)别微观的角度去看企业，为此，我当时走访(fǎng)了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外(wài)，我花(huā)了三个月废寝忘(wàng)食(shí)地赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我(wǒ)的思维和动手能力都是很好的训练，这(zhè)些积累(lèi)为我后来做调研、写研究报告打(dǎ)下了(le)很好的基础。

毕业时，大家都劝我(wǒ)留校任教，但我喜欢(huān)探索外面未知的世界，决定出来找(zhǎo)工作(zuò)，我拿到了一家头部(bù)商投行的Offer，但(dàn)申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究(jiū)所副所长(zhǎng)老师找我谈(tán)话，我觉得(dé)他很真诚(chéng)，就决定过去，但(dàn)当(dāng)时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后(hòu)，才(cái)发现这是我梦想中的工作(zuò)，我非常喜欢做研究，觉得太有(yǒu)意思(sī)了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时(shí)报记(jì)者(zhě)：你(nǐ)当时(shí)负责研究什么行业？

付娟：研究所(suǒ)让(ràng)我看家电，我当时认为家电很简单，并且家(jiā)电已经过了较好的年代了，我也跟大家(jiā)一(yī)样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找能力强的人看家电，如果(guǒ)你把家电看透了，那么其它行业(yè)对你来说就可以(yǐ)驾轻就熟(shú)。我以为他“忽悠”我(wǒ)，很多年以后，我才(cái)意识到自己从(cóng)家电研究中获益匪浅。

家电行业是中国较(jiào)早完整经(jīng)历几轮周(zhōu)期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及(jí)市场(chǎng)结构变化的过(guò)程，有了比(bǐ)较完(wán)整(zhěng)的产业周期视角，再(zài)去看其(qí)它制(zhì)造业，就可(kě)以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司从(cóng)小到大会面对哪些人员以(yǐ)及管(guǎn)理上的困难，在多元化过(guò)程中如何调整、平衡业(yè)务。家电企业的管理水平很高，包括产品(pǐn)管理(lǐ)、品牌管理、营销管理等都(dōu)很成熟，后来家电龙头(tóu)企(qǐ)业(yè)为全(quán)中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运(yùn)刚入行时能看家电(diàn)，家电行(xíng)业给我提供了(le)研究的大框架(jià)。

证(zhèng)券时报记(jì)者(zhě)：有什么记(jì)忆深刻的研究案例？

付娟：现(xiàn)在回想(xiǎng)起来，当时研(yán)究(jiū)空调的库存比较(jiào)有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货(huò)压在经销商，经销商成了一个巨大(dà)的蓄水池，这部分库存对行业有(yǒu)举足轻重的影响，但这是公司(sī)竞争的(de)一个(gè)重要(yào)手段，是商业机(jī)密，所(suǒ)以成了(le)黑箱，没人能拿到特(tè)别准确(què)的(de)统计数(shù)据。我下决心想搞(gǎo)清楚(chǔ)经销商(shāng)的库存，但我没有找相(xiāng)熟的家电公司介(jiè)绍，而(ér)是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟(gēn)经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以(yǐ)拿到第一手的数据。我一直记得在(zài)申万研究所培(péi)训时，一位(wèi)老师说(shuō)：“你(nǐ)跟别人交往，到(dào)底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专(zhuān)业。”正是(shì)通过这种专业能力的输出，我跟空调行(xíng)业上下游做起了朋友，获得(dé)了有(yǒu)价值的信息。

不管怎么迭(dié)代

骨子(zi)里都是成(chéng)长股思(sī)路

证券时报记者：2010年(nián)你来到农银汇理基金，早期主要(yào)做什(shén)么工作？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金经理助(zhù)理兼家电、医药研究员(yuán)，带我的基金经理特(tè)别喜欢(huān)研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月(yuè)，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的(de)移动互联网公司分布在日本、韩(hán)国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国(guó)台湾地区发展(zhǎn)，我们先行研究该(gāi)地区的iPhone产(chǎn)业(yè)链，再回到A股找映射。手机(jī)产业(yè)链很(hěn)快转(zhuǎn)移到了中(zhōng)国大陆，我们找到了很多优秀的投(tóu)资标的(de)。这段经(jīng)历(lì)种下(xià)了(le)我喜欢做成长股(gǔ)的(de)种子，后来不管如(rú)何迭代，毫无疑问，我的骨子(zi)里都(dōu)印刻着超级成长股的思路(lù)。

证券时报记者：2012年4月(yuè)你开(kāi)始管理基金，公(gōng)开资料显示，2013年你做基金经(jīng)理的第一个(gè)完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺(shùn)，因为研究比较充分，做基金经理后，完(wán)整地享(xiǎng)受到(dào)了智能手机和移动(dòng)互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻(qīng)了后面的操作压力，可以(yǐ)比较从容地形成(chéng)自(zì)己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年(nián)晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管理权限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感受(shòu)到了压力？

付(fù)娟：一方(fāng)面，2016年开始供给侧(cè)改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美(měi)贸易冲突导致市场走(zǒu)低，我也有些无(wú)所适从，很痛苦。理想很丰(fēng)满，现实很骨感，在市场波动(dòng)中(zhōng)，我曾经认为有希望成为英雄(xióng)的上市(shì)公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市(shì)场面前我开始(shǐ)往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只(zhǐ)有六成仓位，而且几乎全部(bù)持有低(dī)波(bō)动的(de)股票(piào)。

另(lìng)一(yī)方面，从2017年到2021年春节，是中(zhōng)国核心资产也称为中国版(bǎn)“漂亮50”的时(shí)代，但我内心始终对核心资产的成长性较为(wèi)谨慎，未曾参与。总(zǒng)体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住中小(xiǎo)市值股票机(jī)会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了(le)一个平台后你在(zài)投资方向上有(yǒu)什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提出，核心资产是存(cún)量经济时(shí)代的产物，而增量经(jīng)济时代正在来临，中小市值(zhí)股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有(yǒu)如此(cǐ)肯定的结论？我做调研(yán)、与相关专(zhuān)家探讨、做数(shù)据分析，如(rú)对比中国、美国、德国、日本、韩国(guó)等国家的产业结(jié)构和上市公司(sī)市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而(ér)美(měi)国的科技公司相对容易形成垄断，结(jié)果是大公司越来越大，市(shì)值占比自然(rán)也越来越高。而中国是以制造(zào)业为(wèi)核心的产业结构，注定是(shì)多样化的，且有很(hěn)多(duō)小(xiǎo)而(ér)美的细分行业龙头，市值结构跟美(měi)国必(bì)然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德(dé)国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小(xiǎo)，的确被低(dī)估了。

证券(quàn)时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发现，因为(wèi)中美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能(néng)做(zuò)金字塔的下面(miàn)，贸(mào)易战给了我们机(jī)会往上(shàng)做，而且发展速度(dù)很快，比如半导体设备。

另外(wài)，中(zhōng)国企(qǐ)业过去以贴牌为(wèi)主，2020年新冠疫情导致海外停工，而(ér)中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品(pǐn)牌广(guǎng)受市场欢迎。由此，突然发(fā)现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零售平台应运而生，这也让我(wǒ)意识到，中国是(shì)有增量经(jīng)济的。而现在，又多了一个新的增量经济(jì)——AI（人工智能）。增量经(jīng)济不仅包括创(chuàng)新产(chǎn)业、科技(jì)产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国(guó)的(de)GDP增长(zhǎng)有所放缓，但这只是实物量的放缓，我(wǒ)们孕育的高价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后(hòu)，我的精(jīng)力又再次回到创(chuàng)新成长上(shàng)。2021年，我抓住了(le)中小市值股票上涨的(de)机(jī)会，所(suǒ)以业绩比较好，2023年也不错。不过(guò)，因为量化基金的强化，小股票出(chū)现调(diào)整，我所管理的产品也有(yǒu)所波及。但(dàn)我始终相信，中国的(de)市场结构会(huì)是百花齐(qí)放，未来会有很多由(yóu)技术引领的领域闪现出来。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观(guān)点？

付(fù)娟：我(wǒ)是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领(lǐng)域包括算力(lì)、应用、人形机器人、智能(néng)驾驶、卫星互联(lián)网(wǎng)等。AI可(kě)以(yǐ)全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的(de)iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重(zhòng)要。

科技(jì)的魅力在于不可预期，日前，我参(cān)加了美国硅谷的GTC大会，台(tái)上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变(biàn)化太快了，令所(suǒ)有人都感到(dào)震惊(jīng)！一是芯片的紧缺，成为影(yǐng)响开发进度的非常重要(yào)的瓶颈；二(èr)是AI应用带来的效果很震撼。随着(zhe)AI技术(shù)不断应用，未来可能迎来内容大爆(bào)发，比如半年前我们还不敢想(xiǎng)象真的会有AI生成的电影出现，但现(xiàn)在中(zhōng)美都有导演表示，未来想要上映纯AI制(zhì)作(zuò)的电影。

证券时报记者：你怎(zěn)么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长一(yī)段时(shí)间大家一直(zhí)觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外(wài)国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理(lǐ)50万(wàn)字(zì)文本的中文。虽然我们在综合大模型、通(tōng)用大模型方面(miàn)相对美国有两到三年(nián)的差距(jù)，但并不妨碍我们在细分领域深度应用(yòng)，我们在(zài)某一个特殊功能上的(de)模型可以做得很(hěn)好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美(měi)国(guó)慢。

寻找供给端

格局良(liáng)好的行(xíng)业

证券时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们(men)在去年就开始把资源(yuán)股放在很重要的(de)位置上，这背后有一个非常重要的(de)逻辑，几年前开始的(de)逆全球化以及全球(qiú)再工业化进程，以及海外基建和制造业建设的规划提升了对传(chuán)统商品、资源的需求。中国(guó)早(zǎo)期渗透到资源开采地如(rú)南美(měi)、非洲等的企(qǐ)业群体，成(chéng)为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的(de)思路和(hé)目标(biāo)。去年，当(dāng)大家(jiā)扎堆调研AI时(shí)，我们(men)公司则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会与大量(liàng)主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时报记(jì)者(zhě)：请谈谈(tán)铜的逻辑(jí)。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向(xiàng)应该要有所调整。第一，要拥抱创新(xīn)和科技，第(dì)二，要寻(xún)找供给端格局良(liáng)好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高(gāo)，虽(suī)然房(fáng)地产下滑会(huì)导致需求下降，但现在需求不重要，因(yīn)为供给(gěi)侧的变化(huà)对(duì)铜产业的影响更(gèng)大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿(kuàng)的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于(yú)预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此(cǐ)外，中国有(yǒu)全(quán)世界比较好的铜矿资(zī)源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济？

付娟(juān)：中(zhōng)国经济已进入高质量发展阶段，不需(xū)要放太多的(de)精力去研究总量逻辑，而应该研(yán)究(jiū)结(jié)构性问题。新质生(shēng)产力是承托起整个经(jīng)济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注。

中国经济(jì)内核在发生明显改善，以(yǐ)制造业(yè)为核(hé)心的(de)优势地(dì)位不会(huì)被替代。房地产调整虽然短期带来了压力(lì)，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这(zhè)其(qí)实是一件好事(shì)。

未来重要的一些产业，比如卫星(xīng)互联网、全(quán)人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两(liǎng)大引擎，相(xiāng)信就是中国和美国。我们坚定(dìng)看好A股市场(chǎng)，主要看好方向是新(xīn)质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产(chǎn)气势如虹，很多(duō)人都相信，这次真的不一样(yàng)。

喜欢特(tè)立独行的申万菱信基(jī)金权益投资总监、基金经理付娟(juān)却有自己(jǐ)的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资(zī)产(chǎn)是存(cún)量经济，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容易忽视(shì)的增量(liàng)经济。她决(jué)定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机(jī)会。

付娟2006年毕业(yè)于上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士(shì)毕业后她加(jiā)盟申万证券研究(jiū)所任分(fēn)析师，2010年加盟农银汇理基金公(gōng)司任基(jī)金经理(lǐ)助理、基金经理、投资总(zǒng)监；2020年加入申万菱信基金公司，任基(jī)金经理、投研(yán)部负责(zé)人。

日前(qián)，证券时报记者(zhě)采(cǎi)访了付娟。从2021年中(zhōng)到现在，A股市场经历了三(sān)年艰难的调整期，在大家(jiā)情绪比较(jiào)谨慎的当下，付娟(juān)却保持乐观，在她看来，虽然(rán)中国经济增长(zhǎng)整体放缓，但中国经济的(de)内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，为(wèi)什么来到证券行(xíng)业？

付娟：我是(shì)山东人，高考时考进了上(shàng)海财经大学会计学院，本科毕业后(hòu)，我(wǒ)考本校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前(qián)十名可以免试升博，就这样，我(wǒ)拿到了会计博士学位。

读博对我帮助特别大，公司(sī)内部审计需(xū)要从特别微观的角度去(qù)看企业，为此，我(wǒ)当时走访了上海很(hěn)多大(dà)型国企(qǐ)，开始接触实业和产业。另外(wài)，我花了三个月废寝(qǐn)忘食地(dì)赶出了十万(wàn)字的博士(shì)论文，既要有逻辑也要有创新(xīn)，对我的思维和(hé)动手(shǒu)能(néng)力都是很好的训练，这些积(jī)累为我后来做调研、写研究报告打下了(le)很好的基础。

毕业时，大(dà)家都劝我留(liú)校任教(jiào)，但(dàn)我(wǒ)喜欢探索外面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了(le)一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老(lǎo)师找我谈话，我觉得他很真诚，就决(jué)定过(guò)去，但当(dāng)时(shí)真不太(tài)知道股票研究到底是什(shén)么(me)。正式入职(zhí)后，才发现这是(shì)我梦想中的(de)工作，我非常喜欢做研究，觉得太有(yǒu)意(yì)思(sī)了，所以(yǐ)，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负责研究什么行(xíng)业？

付娟：研究所让我看家电(diàn)，我当时认为家电很简单，并且家电(diàn)已经过了较好的(de)年代了，我也跟大家一样(yàng)想要看很火(huǒ)的“五朵金花”。当时的副所长(zhǎng)说，我们要找能力强的人(rén)看家电，如果你把家电看透了，那么其它行(xíng)业(yè)对你(nǐ)来说就(jiù)可以驾轻就(jiù)熟。我以为他(tā)“忽悠”我，很多年以后，我(wǒ)才(cái)意(yì)识到自己从家电研究中获益匪(fěi)浅。

家电行业是中国较早完整经历(lì)几轮周期的(de)产业，看过了几轮家电企业的兴衰(shuāi)成败以及市场结(jié)构(gòu)变化的(de)过程，有了比较(jiào)完整的产业(yè)周期视角，再去看其(qí)它制(zhì)造业，就可(kě)以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司(sī)从小到大会面对哪些人(rén)员以及管理上的困难，在多元化过程中如(rú)何调整、平衡业(yè)务。家电(diàn)企业的管理(lǐ)水(shuǐ)平很高，包括(kuò)产品(pǐn)管理、品(pǐn)牌管理、营销管理等都很成熟，后(hòu)来(lái)家电(diàn)龙头企业为全中国各类制造业输送了(le)很多人才。因此很幸运刚入行(xíng)时能看家电，家电行业给我(wǒ)提供了研究的大框架。

证券时报(bào)记者(zhě)：有什么记忆深刻的研究案例？

付娟：现在回想(xiǎng)起来，当时研究空调的库存比(bǐ)较有意思。空调行业跟很多(duō)行业(yè)不一样，有大(dà)量存货压在经销商，经销(xiāo)商成了(le)一个巨大的蓄水池，这部分库存对(duì)行业有举足轻重的影响(xiǎng)，但(dàn)这是公司竞争的一个重(zhòng)要(yào)手(shǒu)段，是商(shāng)业机密，所以成了(le)黑(hēi)箱，没人能拿到特别(bié)准确的统计数据。我下决心想(xiǎng)搞清楚经(jīng)销商的库存，但我没有找相熟的家电公司介(jiè)绍，而是自己从百度上搜索经销商电(diàn)话，再一家家打过去，软(ruǎn)磨硬泡，还真的撬开了(le)一个口子。慢慢(màn)跟经销商做成了朋友，获取(qǔ)了一些真实的信息。我(wǒ)还主(zhǔ)动联系做数(shù)据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第(dì)一(yī)手的数据。我一直记(jì)得在申万研究所培训时，一位老师说(shuō)：“你跟别人交往，到底是靠什么？不是(shì)靠自来熟的能力，而是用(yòng)专业交换专(zhuān)业。”正是通过这(zhè)种专(zhuān)业能力的输出，我跟空调(diào)行业上(shàng)下游做起了朋友，获得(dé)了有价值的信息。

不管(guǎn)怎么迭代

骨子里都是成长股(gǔ)思路

证券时报记者：2010年(nián)你来到农银汇理基金，早期主要做(zuò)什么工作？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基(jī)金经理助理(lǐ)兼家电、医药研究(jiū)员，带我的基金经理特(tè)别喜欢研(yán)究成长股，让我重点研(yán)究开板没多久的创(chuàng)业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出(chū)，我(wǒ)开始每天研(yán)究手机和移动互联网。当时先进的移动互(hù)联(lián)网公司分布(bù)在日本、韩国和中国台(tái)湾地区，这些地区成为我(wǒ)每年定期(qī)调研的目(mù)标(biāo)无锡鼎邦4月22日龙虎榜数据。手机产业链(liàn)最早在中国台湾(wān)地区(qū)发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股(gǔ)找映射。手机产业链很(hěn)快转移到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投资(zī)标(biāo)的。这段经历种(zhǒng)下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑(yí)问，我的骨子里都(dōu)印刻着超级成长股的思路。

证券时报(bào)记者：2012年4月你(nǐ)开始管理基金(jīn)，公开资料显(xiǎn)示，2013年你做基金经理的第一(yī)个完(wán)整年度(dù)就拿到了前10名的优异成(chéng)绩。

付娟：我早期投资特别顺，因(yīn)为研(yán)究比较充(chōng)分，做基金经(jīng)理后，完整地享受到了(le)智能手机(jī)和移动互联网的(de)产业红利(lì)。前期业绩好(hǎo)大大(dà)减轻了后面的(de)操作(zuò)压力，可以(yǐ)比较从容地(dì)形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级(jí)也(yě)是一步(bù)一(yī)个台阶。当(dāng)年晋升为公司(sī)投(tóu)资副总监，承(chéng)担着公司投研(yán)的责任和管理权限。

证券(quàn)时报(bào)记(jì)者：你在投(tóu)资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游(yóu)的机会，这是我(wǒ)极不适应(yīng)的一(yī)年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无(wú)所适从(cóng)，很痛苦(kǔ)。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中(zhōng)，我曾经认为有(yǒu)希望成为英(yīng)雄的上市(shì)公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收，甚(shèn)至还学会了(le)防守。甚至在2018年，一度只(zhǐ)有六成(chéng)仓(cāng)位，而(ér)且几(jǐ)乎全部持有低波动的股票(piào)。

另一方面，从2017年到(dào)2021年春节(jié)，是中国核心资(zī)产也(yě)称为中国版“漂亮50”的(de)时(shí)代，但我内心始终对核心(xīn)资产的成(chéng)长性较为(wèi)谨慎，未(wèi)曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力(lì)较(jiào)大的时期。

看好增量经(jīng)济

抓住中小(xiǎo)市值股票机会

证券(quàn)时报记者：2020年你(nǐ)加盟申万菱信，换了一个平台后你在(zài)投资方向(xiàng)上有什么变化吗？

付娟：2020年底我(wǒ)发过(guò)一篇文(wén)章，非(fēi)常明(míng)确地提出，核心(xīn)资产是(shì)存量经(jīng)济时(shí)代的产物，而增量(liàng)经济(jì)时代正在(zài)来临，中小市值股票已经(jīng)被低估，或将(jiāng)迎来春(chūn)天。

为什么会(huì)有如此肯(kěn)定的结论？我做调研、与相关专家(jiā)探讨、做数据分析，如对比中国、美国(guó)、德国、日(rì)本、韩(hán)国(guó)等国家的产业结构和(hé)上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不(bù)一样，也不能跟美国(guó)“二(èr)八(bā)”的市值(zhí)结构(gòu)比，为什么？因为产业结构不一样(yàng)，美国(guó)从21世纪以(yǐ)来一直是创新引(yǐn)领，创新主要(yào)靠科技，而美国的科技公司相对(duì)容易形成垄断，结(jié)果是(shì)大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中(zhōng)国是以制造业(yè)为核(hé)心的产业结构，注定是(shì)多(duō)样化的，且有很多小而美的(de)细分行业龙(lóng)头，市值结构跟美国必然会有(yǒu)很大不同。另外，中国的中小(xiǎo)市值公司比德(dé)国、日本(běn)的同类(lèi)公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了(le)。

证券时(shí)报(bào)记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调(diào)研中发(fā)现，因为中美贸易战，各行各业都在做国产化(huà)替代。以(yǐ)前我们只能做(zuò)金字塔的(de)下面，贸易战给了(le)我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

另外，中国企业过去(qù)以贴牌为主，2020年新冠疫(yì)情导致海外停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外(wài)也很好(hǎo)卖，跨(kuà)境在(zài)线零售平台应(yīng)运而生，这也让(ràng)我意识到，中国是有(yǒu)增量(liàng)经济的。而现在，又多了一个新(xīn)的增量经(jīng)济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括(kuò)创新(xīn)产业、科技产业，也包括更高(gāo)附加值的产品。虽然中国(guó)的GDP增长有所放(fàng)缓，但(dàn)这只是实物量的放缓，我们(men)孕育的高价(jià)量的东西正(zhèng)在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力(lì)又再次(cì)回到创新成长上(shàng)。2021年，我抓住了中小市值股票上涨(zhǎng)的机会，所以业绩比较好(hǎo)，2023年也(yě)不(bù)错。不过，因为量化基金的强化(huà)，小股票出现调整，我所管理的产品也有所波及。但我始终相信，中(zhōng)国的市场结构会是百花齐放，未来会有很多由(yóu)技术引领的领域(yù)闪现出来(lái)。

中国(guó)AI应(yīng)用不会比美国慢

证券时报记者(zhě)：谈谈(tán)你对(duì)AI的(de)观点？

付(fù)娟：我是发自内心喜欢新兴(xīng)产业，现(xiàn)在主要聚焦在(zài)AI上(shàng)，细分领域包括算力、应用、人形机(jī)器人、智能驾驶、卫星(xīng)互(hù)联网等。AI可以全面提升生(shēng)产力(lì)、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互(hù)联网的iPhone时刻，我觉(jué)得AI对人类的(de)意义比iPhone时(shí)刻更重要。

科技的魅力(lì)在于不可(kě)预期，日前，我参加了美国硅谷的(de)GTC大会，台上的演讲(jiǎng)者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为(wèi)影响开发进度的非(fēi)常重要的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的效果很震撼。随着 AI技术不断应用，未来可能迎来内容(róng)大爆发，比如半年前我们还不(bù)敢想象真的会(huì)有AI生成的电影(yǐng)出现，但现在中美都(dōu)有导演表示，未(wèi)来想要上映纯AI制作的电影。

证券时(shí)报记者：你怎么看AI在中国的(de)前景？

付娟(juān)：之前很长一段时间大家(jiā)一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才(cái)改变了大家的看法(fǎ)。外国工程师对Kimi的评价是(shì)：这是高出很多模型的独立存(cún)在。Kimi可(kě)以分析200万(wàn)字(zì)文本的中文，而(ér)ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽(suī)然我们在综(zōng)合大(dà)模型、通用大模型方(fāng)面相对美国有两到三(sān)年的差距，但并不妨碍我们在(zài)细分领域深(shēn)度应用，我们在(zài)某一个特殊功能上的模型可以做得(dé)很好，就像Kimi，相信中(zhōng)国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记者：你如(rú)何看待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在(zài)很重要的位置上，这(zhè)背后有一个非常重要的逻(luó)辑，几年前(qián)开(kāi)始的逆全球化以及(jí)全球再工(gōng)业(yè)化进程，以及海外基建和制造(zào)业(yè)建设的规划提(tí)升了对传(chuán)统(tǒng)商品、资源(yuán)的需求。中国早期渗(shèn)透到资(zī)源开采地如南美、非洲等的企业群体，成为了这一轮再(zài)工业化(huà)的(de)受(shòu)益(yì)者(zhě)，也成为我们寻找(zhǎo)资源(yuán)板(bǎn)块标的的思路和目标。去年(nián)，当大家(jiā)扎堆调研AI时，我(wǒ)们公司则在密集(jí)调研偏资源类的股票，依托(tuō)策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司共(gòng)同交流。

证券时报记(jì)者：请谈(tán)谈铜的逻(luó)辑。

付娟：我们经历了(le)疫情，经历(lì)了海外地缘(yuán)冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第(dì)二，要寻找供给(gěi)端格局良(liáng)好的行业。今年我们重点关注(zhù)铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然(rán)房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为(wèi)供给侧的变化对铜产业的影响更大。在(zài)全(quán)球范围内(nèi)，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进(jìn)度(dù)持(chí)续低于预期，导致铜供给从去年(nián)到(dào)今(jīn)年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜矿(kuàng)资源(yuán)，所(suǒ)以A股相关公司或受益颇深。

证券(quàn)时报记者：你怎么看中国经(jīng)济？

付娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的精(jīng)力去(qù)研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承(chéng)托起整个经济以及人均(jūn)GDP继续提(tí)升的重要支撑点，值得重点关注。

中国(guó)经济内核(hé)在发生明显改善，以制造无锡鼎邦4月22日龙虎榜数据业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压(yā)力，但释放出来的人力、资金，会(huì)逐渐向其它产业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国(guó)家要好很多，如果AI有两大(dà)引擎，相信就(jiù)是中国和美(měi)国。我们坚(jiān)定看好(hǎo)A股市(shì)场，主要看好方向是新质生产力，以及出(chū)海类(lèi)、资源类的行(xíng)业和公司。

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