平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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