核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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