分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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