摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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