核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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