来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(b书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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