来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而反函数的性质是什么意思，反函数得性质(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如反函数的性质是什么意思，反函数得性质，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng反函数的性质是什么意思，反函数得性质)一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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