王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)撒贝宁个人资料简历估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买<撒贝宁个人资料简历/strong>

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。