核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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