核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思strong>

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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